国家在2008年曾经动用宏观经济调控的措施，推出了投资拉动经济的政策，这一政策在2012年划上了句号。这表明：投资拉动是一种应对金融风险的措施；一种应急措施；一种阶段性的措施。它不会也不可能制度化，常态化，经常化。但是由于政策的惯性，思维的惯性以及投资的惯性，将会使得投资冲动仍然会继续着。而盲目的投资冲动将影响经济的科学发展、可持续发展；将会破坏市场化进程中的社会生态、投资生态和金融生态，应当得到有效的抑制和引起社会的重视。

    一、关于投资拉动的后思考

    （一）投资拉动对抵御金融危机，发展经济发挥了较好的社会效果
投资（本文约定为项目投资，固定资产投资，下同）是社会经济发展的重要力量，是扩大GDP规模，提高社会经济效益的重要力量。投资的增长速度与GDP的增长速度正相关，与社会的经济繁荣正相关，与经济景气正相关。投资必须遵循市场规律，把握市场需求，讲求投资的效益。尤其在以融资作为投资的资金来源的情况下，更是如此。
投资拉动是凯恩斯经济理论的一个重要观点。社会普遍认为：2008年—2010年我国的投资拉动经济的政策，源于凯恩斯的理论。从实践来看，这样的投资拉动对抵御美国的金融风险，对稳定和发展我国经济都具有积极的意义，表现在投资过程的经济拉动和投资结果的经济拉动。投资过程的拉动具有及时的，立竿见影的效果，投资市场出现了繁荣。投资活动需要耗费物化劳动与活劳动，相当一部分的项目投资转化为购买原材料的资金，支持了实体经济的产品生产与销售；同时，一部分投资转化为人工工资，促进了市场消费和市场繁荣。结果的拉动表现在年末，投资转化为GDP总量的数据，这是投资结果的重要成果。至于投资项目交付后的拉动，也正在逐步的显现出来。
投资拉动的贡献度理论上应当是：社会投资增长额÷GDP增长额×100%。当然，还要扣除物价上涨的因素。要量化的计算这次宏观调控的投资拉动的贡献度，只能更多的从宏观层面来考量，即它产生的社会效果是好的，经济是稳定发展的，金融风险得到了有效的遏制，风险是在化解的状态，而不是积聚和扩大的状态。

    （二）投资拉动仍然存在值得商榷的问题
特殊时期推出的特殊的投资拉动政策，是一种以政府宏观调控政策为主导，带动其他投资的行政行为。在抵御金融风险，促进我国经济稳定发展中起到特殊的作用和关键的作用。但是在投资拉动的过程中，在实际操作中，或多或少有一些项目是不按投资规律，盲目进行的。一个很大的问题是：一是投资主体模糊，尤其是拼盘项目。二是资金不落实，一些中央与地方资金拼盘的项目中，地方资金不落实或不够落实。三是投资错配。所谓的错配表现为：1.负债期限与资产期限错配，即短贷长用；2.企业债发行利率与项目收益率错配，即融资成本高于投资回报率；3.项目融资人与项目业主错配，即融资人与项目产权人不一致，如BT项目。政府既是最大的业主，也是最大的融资担保人。
从投资的角度来考察，投资有它的逻辑与规律，市场导向是最主要最实际的导向。当然，投资拉动也不惜为国家宏观调控的手段。但是，这种拉动是要付出代价的。它的背后是国家预算的失衡，是严重超增发货币，是加剧产能过剩，是部分可以暂缓的城市设施建设占用了大量紧缺的金融资源，为拉动而拉动，它的效果比较多体现在投放时的暂时繁荣。
这样的投资拉动一是不可能长期的搞下去，二是还需要付出相当的代价来收拾遗留的问题。包括：由投资拉动引发或带动的投资冲动；在建项目的收尾；巨额负债的“刚性兑付”的偿还压力；以及因此而产生和潜在的金融风险，经济风险，包括有形风险和无形风险等等。

    二、投资冲动的后遗症影响着经济的科学发展

    （一）大环境使投资冲动得以实现

    投资冲动是一个中性词，但常常用于贬义。其实，凡是投资，首先要有投资冲动，由投资冲动逐步的转化为项目的实践。而非理性的思维使得投资冲动潜藏着投资风险，或潜在的投资风险。
这里说的投资冲动是一种盲目的非理性的冲动，是指不按经济规律办事，不按基本建设程序办事的冲动。它的要害是在投资拉动的幌子下，进行着盲目投资。冲动的背后夹杂着局部利益，甚至某些决策者的私利。

    投资冲动需要一定的氛围，气候，环境，条件才能成为投资现实。政策因素是重大的诱因，考核机制是重要的导向，“不差钱”是实现投资的基础保障，银行（包括影子银行）的信贷扩张和代理渠道的敞口是实现投资的有力支持。在各种因素的组合、推动下，投资冲动成为脱缰的野马，以超常的速度发展着。
充足的货币供应使得投资冲动能够变为现实。央行公布数据显示：2012年广义货币（M2）余额97.4万亿，2012年末增长13.8%， 10年前的2002年，这个数据为18.3万亿，现在的广义货币（M2）是十年前的5.3倍。货币供应量的大幅增长，是通货膨胀、物价暴涨、财富转移的重要根源。它的背后，是流动性和货币供应的宽松，也使得投资冲动从虚拟变成现实。

    （二）投资冲动的基本表现

    1.盲从政策。项目的投资需求并不是依据市场的需求，民生的需求，经济的内在需求提出来的，而是为着国家出台投资拉动政策而提出来的。项目越大越好，投资规模越大越好，这样可以捞到更多的国家拨款，至于地方自筹这一块，则是先拍胸口，再做打算，不是量力而行，量入为出。

    2.盲目投资。投资不考虑建设的必要性，不考虑基础建设投资与实体经济投资的相对平衡，不考虑投资成本和投资回报。投资的后果甚至可能加剧新一轮的产能过剩，加大地方还贷付息的财政负担，积聚由投资冲动带来的金融风险。

    3.大搞政绩工程。为了政绩，拍脑袋，大搞“面子工程”。冲动是魔鬼，魔鬼的背后是利益集团的利益。在存在制度性缺陷的环境下，缺乏对投资冲动的抑制，乃至缺乏对政府融资，借贷的制度性管理。同时，我国还缺乏有效的项目决策机制，监管机制，管理机制和风险防控机制，使得摊子铺得很大也不受制约。一些地方政府负债过度，濒临“破产”的新闻时不时见诸媒体。“政府是不会破产的”，成为那些盲目融资的官员的基本想法，也是老百姓对政府信任的基本想法。而一些政府负债的压力大于还贷的能力，以至依靠借新还旧来艰难的维持，这样的局面与“破产”又有何异。

    4.投资冲动呈一边倒的不正常局面。理论上说，投资冲动应当是社会的普遍现象。而这一次国家投资拉动环境下的投资冲动却出现一边倒的局面，即表现为政府的投资冲动；政府项目的投资冲动；高铁一类大项目的投资冲动；地方政府“造城”一类的投资冲动。具备条件干，不具备条件创造条件也干；有钱干，没钱大幅举债也干。投资就是GDP；投资就是“政绩”。这种政府热，民间冷；城市设施热，经济实体冷的投资现象，是不正常的经济现象，是经济畸形发展的现象，将会导致经济发展新的不平衡。是有悖于转变经济增长方式，建设服务型政府的要求的。

    三、影子银行在投资冲动中的作用不容忽视

    （一）影子银行融资仍然有一个巨大的存量规模

    国际权威监管机构金融稳定理事会（FSB）给影子银行提出的广义定义是：在传统银行体系之外涉及信用中介的活动与机构。狭义的定义是：可能引起系统性风险和监管套利的非银行信用中介机构。国内研究机构对影子银行的定义为：银行表外贷款及具备融资功能的非银行金融机构或业务。国内机构对影子银行的存量规模一般估算为25—35万亿之间。据银行公布的数据，我国2012年末的人民币贷款余额62.99万亿，这意味着如果加上影子银行的融资规模，我国的社会融资总量将与GDP总量持平。影子银行是一个相对宽泛的中性指称，与社会融资有着千丝万缕的联系，我国融资体系不健全，导致资金需求被逼转向影子银行寻求融资替代，影子银行在满足社会融资需求的同时，也满足了投资冲动所产生的融资需求，使“融资难”不再难。

    （二）影子银行仍然有存在的空间和发展的机会，经济运行对货币供应量的过分依赖，投资冲动在各个渠道，包括影子银行都会获得需求的满足
我们再来分析二组数据：一是广义货币（M2）与GDP的关系，央行公布数据表明：2012年末，中国广义货币（M2）为97.42万亿，2011年我国GDP总量47万亿，2012年GDP总量预测增长7.5%,假设按8%计算，则我国的GDP 总量约为51万亿。目前，我国广义货币（M2）是GDP总量的1.9倍。据统计，2010年，美国这一比例为0.7；日本为1.1；俄罗斯不足0.7；巴西接近0.75。从比例来看我国是最高的，我国的广义货币供应几乎是2元的人民币支持换取1元的GDP。这意味着我国经济发展速度对货币发行有极大的依赖性。是非常宽松的货币，非常大的货币总量支撑着GDP的规模。这也包括影子银行经营的金融资源所作的贡献。

    二是社会实际融资规模与GDP的关系。2012年末，我国人民币贷款余额62.99万亿，加上影子银行融资的存量规模约30 万亿，二者之和约为93万亿，信贷融资规模是GDP总量的1.82倍，换言之，1.82元的贷款融资换来1元的GDP。也说明融资对GDP增长的极端重要性，说明影子银行在融资中发挥了极其重要的作用。

    （三）地方政府偿还本息的压力将加剧财政的负担，在“土地财政”难以为继的情况下，一部分地方政府面临还贷危机

    由于地方债与政府和银行捆绑在一起，也由于新政绩与基建项目过度关联，使得地方债务不但并未得到有效遏制，而且项目融资从银行表内转移到影子银行。新型城镇化的提出使得原来已陷入隐忧的地方债务或再次冲动。据悉2012年9月财政部就针对地方债务开展了专项检查摸底工作，但由于融资存量规模使用比较复杂，在建项目的资金需求难以测算，使得清理的结果不尽人意。

    投资拉动政策下的投资冲动余波未销，新型城镇化的投资冲动又有抬头的迹象。城镇化的本来思路是对过去60多年城乡二元化的修补，是实现中国梦伟大理想的举措。城镇化的目标在于：土地的集约使用；提升农民居住质量；社会福利均衡化；减少人口对自然环境的压力。城镇化将推进环境治理，建设美丽家园。为着实现这一目标，必然需要进行投资。但绝不应当成为新一轮的“造城”运动；不应当再去掀起新一轮的融资高潮；不应当去不顾经济能力进行盲目投资。

    投资冲动既需要诱因，也需要适宜的融资环境。导致投资冲动的原因是多重的，无约束的满足投资资金需求的惯性，将使这种冲动不断的持续下去，演变为项目冲动，融资冲动和政绩冲动。有投资增长就会有GDP的增长，就有财政收入的提高。哪怕是低效益，甚至是无效益的投资，哪怕投入产出不符合市场的逻辑，相当多的地方政府对此都从不避忌。

    投资冲动的背后是政府的融资冲动，金融扩张冲动和金融机构的利益冲动。政府的服务职能常常错位，既当运动员又当裁判员的情况时有发生。既当经营者，又是管理者的二重身份使得投资主体异位，政府成为投资的最大担保人就不足为奇了。

    某市某大桥被封是一个个案：某大桥为BT工程，由企业融资2亿元修建。企业与政府约定：“在建设期政府分三期进行回购”。目前大桥已建成，但政府从开工至今未实施任何一期的回购，导致扯皮。BT项目融资是中标人按照招标文件承诺的融资金额，融资时间，及工程实施进度自行筹措资金，按计划施工，验收合格后移交招标人使用管理。同时，招标人计付融资费用和资金回报。这种融资方式建设期不占项目业主的资金，其实是政府在隐形融资。勿容置疑，企业融资的主渠道仍然是影子银行。据初步分析，政府不能按时回购项目的原因是：此前政府答应给企业两块地，因为其中的一块地手续不全难以划拨。融资方式的改变却改变不了项目业主支付投资的事实，最终，还是需要以土地交易来了结这笔巨大的投资债务。否则，就是土地变现或者到影子银行再融资。

    （四）影子银行问题涉及面广，存在影响社会稳定的因素

    2012年末，国家财政部、国家发改委、央行、银监会联合发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，再次强调对地方政府融资行为进行规范。最近，影子银行问题已经引起社会的广泛重视，约30万亿规模的影子银行成为一枚定时炸弹。其中最大的风险隐忧便是地方债务，成为一块巨石压向地方政府，也压向监管层和资本市场。
影子银行的问题有一个发展的过程，形成的原因是复杂的。地方政府的政绩需求、融资需求，影子银行渠道的利益驱使，以及在金融创新幌子下的违规变通，都使得影子银行的规模在滚雪球般扩大。以至影子银行不仅是投资问题，资本市场问题，还是影响经济稳定的问题；不仅影响地方政府信用，金融机构信用，也影响国家信用；不仅影响投资建设，也影响民生，特别是到期债券的刚性兑付问题。

    四、新型城镇化要避免走投资冲动的老路

    （一）正确理解城镇化的意义和目的，地方政府不能将城镇化作为扩大投资的借口，不能成为地方投资冲动的催化剂。城镇化的目的在于改善民生，特别是改善农民的居住环境，提升农民社会福利水平，民生是本，城镇化是末，是手段和方式。不能借城镇化之名，行大搞不切合实际的投资建设之实，到头来却是伤害了农民的利益，南辕北辙。

    （二）城镇化不是“造城”运动，也不是将城市进行“摊大饼”式的扩张。“造城”和“摊大饼”均不是在造福农民，更多的是意在变相搞房地产开发，造的是开发商的福，少数利益集团的福，与城镇化的根本目的风马牛不相及。是打着城镇化的幌子继续走土地财政、刺激房地产投资的老路。媒体报道的鄂尔多斯、营口、贵阳等城市“造城”的情况，我们应当在新型城镇化中引以为戒。

    （三）城镇化要因地制宜，要引入投资，但是要合理适当的投资，要将投资用到真正改善社会福利的建设项目上。农村饮水问题，生活污水处理问题，江河污染治理，农村交通条件的改善，农村医疗机构的完善，等等，这些都是城镇化首要考虑的问题。把城市高水平的社会生活设施、条件逐步得移植到农村，是城镇化的内涵；盖房子，建高楼，建现代化小区，让农民洗脚上楼，只是城镇化的一种外在表征，是一种表象。投资用到好的地方，用在真正改善农村社会福利的项目上，就是好的投资，而这种投资不一定需要很大的规模。

    （四）城镇化所需投资可以引入市场机制，地方政府要自觉克服扩大政府投资的冲动。地方政府可以通过城镇化项目的市场化运作，引导民资进入城镇化建设项目，既可提高项目效益，也可减少财政负担。比如，农村生活、生产污水的处理问题，可以引导民资建设污水处理企业；对农民的清洁饮水问题，民资可以进入自来水处理行业；改善农村的医疗卫生条件，民营医院可以进入农村，等等。这些领域，既需要政府放开民资投资领域，更需要政府自觉克服减少垄断公共资源、垄断公共行业收益的欲望。

    五、抑制投资冲动的对策建议

    （一）总结经验教训。树立正确的政绩观、投资观，实现政府职能向服务型政府转变，积极实现经济增长方式的转变。

    （二）清理在建项目。清理融资渠道、融资规模，清理担保情况，在摸清家底（特别是影子银行融资）的情况下，做出还本付息和化解债务危机的具体解决方案，规划好解决时间表和路线图。

    （三）避免和抑制城镇化背景下的新一轮投资冲动。要正确理解城镇化的目的和现实的措施。要投资，但不要盲目投资；要投资，但要量力而行。切不可违法违规的融资，不可与实体经济争夺金融资源。

    （四）加强政府管理的制度建设。包括建立健全政绩考核机制；建立健全财政预算机制；建立健全政府融资机制；建立健全健康的投资机制；建立健全风险约束和防范机制；建立健全银行（影子银行）的监管机制。

    （五）放开民资投资领域。国务院对放开民资投资领域已有“八条”规定，关键在于落实，调动民资的投资积极性，同时也遏制政府的低效率投资。

    （六）规范影子银行。规范对影子银行的管理，加强对影子银行融资资金运用、去向的监管，让影子银行的经营阳光化、规范化。对影子银行与地方政府的融资关系、存在风险进行评估，消化风险。

    （七）对城镇化做好规划。抑制投资冲动，细化分期目标、融资规模和与之相关的各项管理制度，使新一轮的建设在十八大精神的指引下，健康发展。

作者：莫善贤 研究员