王永钦:地方债,城市化过程的金融创新
2013-7-22 来源：南方都市报
自从2010年以来，地方债就成了悬在中国经济头上的达摩克利斯之剑。国家审计署的统计已经超过12万亿，IMF则认为中国的公共债务总量已经超过了G D P的50%。因应这一问题，上海金融与法律研究院与刘鸿儒金融教育基金会组织发起了城市化与地方债务风险专项研究。作为专项研究的第一期成果，复旦大学中国经济研究中心王永钦教授带领的研究团队，对地方政府融资平台及345家城投债进行了理论与实证研究，探究地方融资平台的效率、风险与最适透明度。他们的研究报告表明，融资平台实际上是受到流动性约束的地方政府在经济发展过程中进行的金融创新。记者就此报告专访了王永钦教授。
地方融资平台是城市化深化的结果
南方都市报(以下简称“南都”)：这个报告中你提出城市化实际上也是一个金融问题，是否可以这样讲，1998年之后房改，到近年来地方融资平台贷的兴起，其实是中国城市化深化的一个结果？
王永钦：确实可以这么讲，1994年朱镕基主导的分税制改革后，原来很多地方政府的收入归到中央去了，同时地方政府所属的国有企业大量私有化，这又减少了一大块收入。中央政府也不对地方政府给予补贴。但地方政府又同时承担很多职能，比如下岗职工的安置、基础设施建设等，这就使得地方政府财政缺口日益严重。所以从大的利益格局的视角来看，地方债问题的确是从这一时期就开始了。如果从融资角度看地方政府的债务和城市化问题非常有意思，这正好可以形成一个逻辑链。正好上世纪90年代末期中国又实行房改，房改给地方政府提供了融资手段，使土地价格上涨。地方政府充分利用土地资源，首先可以卖土地，其次可以用土地作抵押品，去银行借钱。信托公司又可以将地方政府在银行的土地抵押贷款证券化，再卖给投资者。所以地方政府其实融资手段突然多了很多，如果说在美国华尔街投资银行在进行金融创新，而在中国实际是地方政府、银行、信托公司等在搞金融创新。所以完全可以从金融的角度理解中国城市化历程。
南都：现在清算中国地方债的总量，不管是12万亿还是多少，这是否就是中国城市化的成本？城市化的收益，特别是社会收益是否覆盖了成本？
王永钦：地方债总量匡算只能视为融资成本，账面的会计成本。而收益其实也是个很难说的问题。举例来说，中国城市化程度10年前是30%多，现在超过50%了，这已经非常快了。而且要承认，过去10年内中国的GDP总量一跃成为世界第二，与这种城市化模式关系很大。印度城市化率很低，很重要的原因是地方政府没有钱，也没有土地，没有财力搞基础设施。还有拉丁美洲，巴西这种人均G DP比中国高很多的国家，基础设施也普遍很落后。所以要理性客观地看中国的融资制度安排。我曾与墨西哥前总统在耶鲁大学谈过一次中国经济发展模式的问题，指出了各种各样的问题。但是他说他们宁愿像中国这样。所以客观地讲，我们的城市化成就也很大，尽管也存在很多扭曲。
中国财政问题和金融问题连在一起
南都：目前12万亿发展性的融资成本，地方政府能否担负，应该怎么来处理？未来的融资方式应该怎么转变？
王永钦：这必须要从动态的眼光来看。中国是地区差异很大的国家，必须考虑可持续的融资手段。所以债务的偿付，地方政府要负担责任，如果地方政府资金亏空，中央政府应该承担一些。债务存量问题解决后，要从解决流量问题开始，形成新的制度、游戏规则，统一游戏规则。中国的财政问题和金融问题是连在一起的，地方政府财政其实是金融问题。中国现在有两大迫切问题，一个是金融发展问题，一个是地方政府的财政问题，都是迫切需要解决的问题。二者过去是通过类似美国影子银行的做法来进行的，以后需要逐步透明化，通过利率市场化，通过引入地方债券的方法来使影子银行浮出水面，消除系统性风险的隐患。
南都：从债务情况来看，有些是用于比较城市发展需要的基础设施，方向正确，未来能够收回投资，有些则可能无法收回，目前这种捆绑打包处理的方式是否合理？
王永钦：金融市场里，这是一对矛盾，流动性和风险。增强流动性，必须保持低的透明度，高透明度的话，一旦信息稍多，可能会导致金融市场上的逆向选择。对地方政府而言，如果不能把这些债务打包，他们也不会选择这种融资方式。很多的资产形成一个pool。只要市场对中国经济有一个大致的良好印象，经济就能维持下去，金融市场流动性也不会出问题。2008年美国金融危机的一个教训就是证券化后，原来不透明的影子银行出现逆向选择和挤兑。原本不同的个人抵押贷款，打包在一起，证券化后再放到市场上卖，这样经过证券化的资产就对信息不敏感了。但雷曼兄弟倒台之后，所有的资产都变得对信息敏感了，这就触发了全面的金融危机。金融市场和任何市场一样，都有好产品坏产品，好产品能把坏产品cover，整个市场就没问题。
南都：报告中提到地方政府要有可持续的融资模式，提到物业税，对地方融资而言，这一税种是否能修正地方政府的卖地模式？物业税是否能够覆盖城市的公共服务支出？
王永钦：如果真正实行物业税，量也是很大，在国外每年百分之几，房屋价值，而且中国再把土地确权，房产就是你的，不是70年，是谁买了是谁的，这是很长远的工作。确权之后，土地价格只能上涨。东京房价为什么这么高，土地是私有的。东亚国家，大城市房价都很高，特别是在政治、经济资源比较集中的地区，比如中国上海，韩国首尔，日本东京，物业税收入很高的。美国、韩国的经验表明，物业税作为政府融资抵押资产，是相当可靠和有保障的。
但这涉及政治改革，老百姓可能就会说，你不提供公共服务，为什么要征税，倒逼政府改革，变成服务型政府，卖地可以不征求老百姓同意，征收物业税不是那么简单的事了。
影子银行可能遭遇流动性风险
南都：报告中提到地方债形成的影子银行，出现债务违约的可能性不大，但是出现流行性危机的可能性很大。6月以来shibor出现一个月流动性紧张，最后造成了整个金融系统的紧张，事后来看这和地方政府融资平台有很大关系，这是否就是一次典型的流动性危机？
王永钦：这次shibor出现的大幅度波动是一种信号。美国金融危机爆发之前，也出现过短期信贷膨胀，短期债券大涨。短期有短期的好处，流动性强，代价是如果大家都去挤兑，影子银行一夜之间流动性蒸发。项目期限不匹配，因为抵押资产都是10到5年长期抵押，但是投资人买的理财产品都是1年不到短期的产品。所以中央政府应该提供流动性，这是中央银行的一个职能。目前中央银行手中积累了大量流动性，只要愿意做，是做得到的。很多人认为释放流动性就会造成通胀，这完全是错误理解。流动性和通胀不是完全一样的概念，是信贷的各种项目流到实体里去。流动性有很多方式，当前国内的流动性主要表现为影子银行流到了实体项目，也有可能有其他方式，这个流动过程还值得研究。流动性在中国怎么分布，影子银行在流动性起到什么作用，其实还是一个黑箱，因为影子银行是不透明的。
南都：是否因为现在债券市场没有发展起来，所以才造成资本市场不透明度，影子银行遍布，市场混乱，给不出有价值的信号？
王永钦：影子银行为主体的资本市场也不叫乱，也是有收益率的。我计算收益率在6%左右，这体现了影子利率，所以不能说没效率。就像改革开放最早的时候实行双轨制，计划外市场价格其实是正确的，计划内的价格其实是错的。我们现在应该充分利用影子银行，给中国的金融改革提供一个基准利率，一个基准价格。政府如果聪明的话，能够充分利用影子的信息，大致就能知道中国金融自由化改革之后的利率水平。如果中国现在利率市场化，实际利率可能为6%，国有企业肯定也受不了。可以做一个压力测试，将现在影子银行的利率假定为真实利率，估算市场化以后，对银行，国有企业，民营企业，各有多大冲击。中国利率很低，养活了很多企业、项目，金融市场化化改革之后，利率一般会上升，这是世界普遍情况。但是看要涨幅多少了，可能不是2%了，而是5%-6%。现在中央银行或者决策者应该充分利用影子银行的信息做些研究，决定下一步改革的方向、范围和力度。
运用影子银行信号建立债券市场
南都：影子银行利率是不是还反映没有浮上水面的地方政府债券价格？
王永钦：对，但不仅如此，通过金融市场的，目前还相当于无风险债券，目前各种债务打包在一起上市，已经不知道是什么债。这接近于美国国库券，真实的利率应该是无风险利率。而且这其实为中国建立债券市场提供了真实的实验，大致知道地方政府债券市场建立后是什么样子，大致知道无风险利率是多高，3A级别相当于真正的无风险的利率，可能为2%-4%，高风险的可能为6%-8%。市场敏感人士通过这些信息，就大致知道中国经济状况什么样，知道未来走向。可以想象未来影子银行走出影子，就是地方政府自己发债。债券可以公开评级，就可以看出市场对地区发展潜力的展望，也可以看出地方政府的风险有多大，给中央政府提供额外信息来监督地方政府。因为原来地方政府竞争是基于G D P的，G D P是根据过去的信息，债券是基于未来信息，老百姓对未来的看法。这能促使地方政府不那么短视，能向前看，面向未来，会更加小心地做事情，改变地方政府治理。
南都：我们目前已有债券市场是分裂的，监管不统一，但是资本是互相流动的，风险也是互相影响的，这就造成影子银行可能因为意想不到的原因，而面临突然的挤兑，出现流动性风险，这一问题应如何解决？
王永钦：这一危险确实存在，中国金融市场利率没市场化，目前所有的市场都是局部市场，这会导致价格不一定趋同，风险互相传递是很容易的。所以对央行而言很重要的一点，必须要清楚最后是靠你来提供流动性。如果市场出现了真正的冲击，突然冻结(freeze)，中央银行应该立马进入提供流动性。因为影子银行跟一般商业银行不一样。比如商业银行，在美国是有存款保险制度的，不会出现挤兑，1933年之后银行从未出现挤兑。但影子银行没有存款保险制度，靠背后的抵押品资产和回购市场(repo)。
南都：是否需要把目前分散化的债券市场，以及实际已经存在的地方债市场合并到一起，统一监管？
王永钦：这是最好的办法。金融市场定义，同一级别的风险由同一市场定价，现在人为分割，没有整合市场，很难实现统一的价格。将来应该跟利率市场化结合起来，包括不同的市场整合起来，加快推动利率市场化。不改革和监管的话，影子银行可能继续存在，而且会越做越大。民众对理财要求越来越高，随着经济发展，金融的问题越来越提上日程，未来10-30年中国最重要的改革是金融改革。迫在眉睫的财政改革，实际上也是和金融改革内在联系在一起，局部的改革不可能有效。
南都评论记者 李靖云 实习生 石慧
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地方融资平台是城市化深化的结果
南方都市报(以下简称“南都”)：这个报告中你提出城市化实际上也是一个金融问题，是否可以这样讲，1998年之后房改，到近年来地方融资平台贷的兴起，其实是中国城市化深化的一个结果？
王永钦：确实可以这么讲，1994年朱镕基主导的分税制改革后，原来很多地方政府的收入归到中央去了，同时地方政府所属的国有企业大量私有化，这又减少了一大块收入。中央政府也不对地方政府给予补贴。但地方政府又同时承担很多职能，比如下岗职工的安置、基础设施建设等，这就使得地方政府财政缺口日益严重。所以从大的利益格局的视角来看，地方债问题的确是从这一时期就开始了。如果从融资角度看地方政府的债务和城市化问题非常有意思，这正好可以形成一个逻辑链。正好上世纪90年代末期中国又实行房改，房改给地方政府提供了融资手段，使土地价格上涨。地方政府充分利用土地资源，首先可以卖土地，其次可以用土地作抵押品，去银行借钱。信托公司又可以将地方政府在银行的土地抵押贷款证券化，再卖给投资者。所以地方政府其实融资手段突然多了很多，如果说在美国华尔街投资银行在进行金融创新，而在中国实际是地方政府、银行、信托公司等在搞金融创新。所以完全可以从金融的角度理解中国城市化历程。
南都：现在清算中国地方债的总量，不管是12万亿还是多少，这是否就是中国城市化的成本？城市化的收益，特别是社会收益是否覆盖了成本？
王永钦：地方债总量匡算只能视为融资成本，账面的会计成本。而收益其实也是个很难说的问题。举例来说，中国城市化程度10年前是30%多，现在超过50%了，这已经非常快了。而且要承认，过去10年内中国的GDP总量一跃成为世界第二，与这种城市化模式关系很大。印度城市化率很低，很重要的原因是地方政府没有钱，也没有土地，没有财力搞基础设施。还有拉丁美洲，巴西这种人均G DP比中国高很多的国家，基础设施也普遍很落后。所以要理性客观地看中国的融资制度安排。我曾与墨西哥前总统在耶鲁大学谈过一次中国经济发展模式的问题，指出了各种各样的问题。但是他说他们宁愿像中国这样。所以客观地讲，我们的城市化成就也很大，尽管也存在很多扭曲。
中国财政问题和金融问题连在一起
南都：目前12万亿发展性的融资成本，地方政府能否担负，应该怎么来处理？未来的融资方式应该怎么转变？
王永钦：这必须要从动态的眼光来看。中国是地区差异很大的国家，必须考虑可持续的融资手段。所以债务的偿付，地方政府要负担责任，如果地方政府资金亏空，中央政府应该承担一些。债务存量问题解决后，要从解决流量问题开始，形成新的制度、游戏规则，统一游戏规则。中国的财政问题和金融问题是连在一起的，地方政府财政其实是金融问题。中国现在有两大迫切问题，一个是金融发展问题，一个是地方政府的财政问题，都是迫切需要解决的问题。二者过去是通过类似美国影子银行的做法来进行的，以后需要逐步透明化，通过利率市场化，通过引入地方债券的方法来使影子银行浮出水面，消除系统性风险的隐患。
南都：从债务情况来看，有些是用于比较城市发展需要的基础设施，方向正确，未来能够收回投资，有些则可能无法收回，目前这种捆绑打包处理的方式是否合理？
王永钦：金融市场里，这是一对矛盾，流动性和风险。增强流动性，必须保持低的透明度，高透明度的话，一旦信息稍多，可能会导致金融市场上的逆向选择。对地方政府而言，如果不能把这些债务打包，他们也不会选择这种融资方式。很多的资产形成一个pool。只要市场对中国经济有一个大致的良好印象，经济就能维持下去，金融市场流动性也不会出问题。2008年美国金融危机的一个教训就是证券化后，原来不透明的影子银行出现逆向选择和挤兑。原本不同的个人抵押贷款，打包在一起，证券化后再放到市场上卖，这样经过证券化的资产就对信息不敏感了。但雷曼兄弟倒台之后，所有的资产都变得对信息敏感了，这就触发了全面的金融危机。金融市场和任何市场一样，都有好产品坏产品，好产品能把坏产品cover，整个市场就没问题。
南都：报告中提到地方政府要有可持续的融资模式，提到物业税，对地方融资而言，这一税种是否能修正地方政府的卖地模式？物业税是否能够覆盖城市的公共服务支出？
王永钦：如果真正实行物业税，量也是很大，在国外每年百分之几，房屋价值，而且中国再把土地确权，房产就是你的，不是70年，是谁买了是谁的，这是很长远的工作。确权之后，土地价格只能上涨。东京房价为什么这么高，土地是私有的。东亚国家，大城市房价都很高，特别是在政治、经济资源比较集中的地区，比如中国上海，韩国首尔，日本东京，物业税收入很高的。美国、韩国的经验表明，物业税作为政府融资抵押资产，是相当可靠和有保障的。
但这涉及政治改革，老百姓可能就会说，你不提供公共服务，为什么要征税，倒逼政府改革，变成服务型政府，卖地可以不征求老百姓同意，征收物业税不是那么简单的事了。
影子银行可能遭遇流动性风险
南都：报告中提到地方债形成的影子银行，出现债务违约的可能性不大，但是出现流行性危机的可能性很大。6月以来shibor出现一个月流动性紧张，最后造成了整个金融系统的紧张，事后来看这和地方政府融资平台有很大关系，这是否就是一次典型的流动性危机？
王永钦：这次shibor出现的大幅度波动是一种信号。美国金融危机爆发之前，也出现过短期信贷膨胀，短期债券大涨。短期有短期的好处，流动性强，代价是如果大家都去挤兑，影子银行一夜之间流动性蒸发。项目期限不匹配，因为抵押资产都是10到5年长期抵押，但是投资人买的理财产品都是1年不到短期的产品。所以中央政府应该提供流动性，这是中央银行的一个职能。目前中央银行手中积累了大量流动性，只要愿意做，是做得到的。很多人认为释放流动性就会造成通胀，这完全是错误理解。流动性和通胀不是完全一样的概念，是信贷的各种项目流到实体里去。流动性有很多方式，当前国内的流动性主要表现为影子银行流到了实体项目，也有可能有其他方式，这个流动过程还值得研究。流动性在中国怎么分布，影子银行在流动性起到什么作用，其实还是一个黑箱，因为影子银行是不透明的。
南都：是否因为现在债券市场没有发展起来，所以才造成资本市场不透明度，影子银行遍布，市场混乱，给不出有价值的信号？
王永钦：影子银行为主体的资本市场也不叫乱，也是有收益率的。我计算收益率在6%左右，这体现了影子利率，所以不能说没效率。就像改革开放最早的时候实行双轨制，计划外市场价格其实是正确的，计划内的价格其实是错的。我们现在应该充分利用影子银行，给中国的金融改革提供一个基准利率，一个基准价格。政府如果聪明的话，能够充分利用影子的信息，大致就能知道中国金融自由化改革之后的利率水平。如果中国现在利率市场化，实际利率可能为6%，国有企业肯定也受不了。可以做一个压力测试，将现在影子银行的利率假定为真实利率，估算市场化以后，对银行，国有企业，民营企业，各有多大冲击。中国利率很低，养活了很多企业、项目，金融市场化化改革之后，利率一般会上升，这是世界普遍情况。但是看要涨幅多少了，可能不是2%了，而是5%-6%。现在中央银行或者决策者应该充分利用影子银行的信息做些研究，决定下一步改革的方向、范围和力度。
运用影子银行信号建立债券市场
南都：影子银行利率是不是还反映没有浮上水面的地方政府债券价格？
王永钦：对，但不仅如此，通过金融市场的，目前还相当于无风险债券，目前各种债务打包在一起上市，已经不知道是什么债。这接近于美国国库券，真实的利率应该是无风险利率。而且这其实为中国建立债券市场提供了真实的实验，大致知道地方政府债券市场建立后是什么样子，大致知道无风险利率是多高，3A级别相当于真正的无风险的利率，可能为2%-4%，高风险的可能为6%-8%。市场敏感人士通过这些信息，就大致知道中国经济状况什么样，知道未来走向。可以想象未来影子银行走出影子，就是地方政府自己发债。债券可以公开评级，就可以看出市场对地区发展潜力的展望，也可以看出地方政府的风险有多大，给中央政府提供额外信息来监督地方政府。因为原来地方政府竞争是基于G D P的，G D P是根据过去的信息，债券是基于未来信息，老百姓对未来的看法。这能促使地方政府不那么短视，能向前看，面向未来，会更加小心地做事情，改变地方政府治理。
南都：我们目前已有债券市场是分裂的，监管不统一，但是资本是互相流动的，风险也是互相影响的，这就造成影子银行可能因为意想不到的原因，而面临突然的挤兑，出现流动性风险，这一问题应如何解决？
王永钦：这一危险确实存在，中国金融市场利率没市场化，目前所有的市场都是局部市场，这会导致价格不一定趋同，风险互相传递是很容易的。所以对央行而言很重要的一点，必须要清楚最后是靠你来提供流动性。如果市场出现了真正的冲击，突然冻结(freeze)，中央银行应该立马进入提供流动性。因为影子银行跟一般商业银行不一样。比如商业银行，在美国是有存款保险制度的，不会出现挤兑，1933年之后银行从未出现挤兑。但影子银行没有存款保险制度，靠背后的抵押品资产和回购市场(repo)。
南都：是否需要把目前分散化的债券市场，以及实际已经存在的地方债市场合并到一起，统一监管？
王永钦：这是最好的办法。金融市场定义，同一级别的风险由同一市场定价，现在人为分割，没有整合市场，很难实现统一的价格。将来应该跟利率市场化结合起来，包括不同的市场整合起来，加快推动利率市场化。不改革和监管的话，影子银行可能继续存在，而且会越做越大。民众对理财要求越来越高，随着经济发展，金融的问题越来越提上日程，未来10-30年中国最重要的改革是金融改革。迫在眉睫的财政改革，实际上也是和金融改革内在联系在一起，局部的改革不可能有效。
南都评论记者 李靖云 实习生 石慧
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