推进粤港澳大湾区建设是习近平总书记亲自谋划、亲自部署、亲自推动的重大国家战略，《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出“建设国际金融枢纽”这一全新目标，《广东省金融改革发展“十四五”规划》提出“携手港澳共建粤港澳大湾区国际金融枢纽”，上述论述为深化粤港澳三地金融合作、建设金融发展高地和对外开放窗口指明了方向。“国际金融枢纽”是基于“国际金融中心”的新提法，与粤港澳大湾区建设国际一流湾区和世界级城市群的总体目标相匹配、相衔接。国际金融中心城市是国际金融枢纽的主要构成，湾区则是国际金融枢纽发展的基础和土壤。本文以国际四大湾区并主要以湾区内的国际金融中心城市的发展历程为对象②，对标分析国际金融中心城市发展模式，进行经验总结，为加快粤港澳大湾区国际金融枢纽建设提供参考和借鉴。

一、粤港澳大湾区国际金融枢纽的优势和不足

　　(—)经济发展潜力巨大，但经济质量需要提升

　　粤港澳大湾区拥有巨大的人口优势和市场优势，粤港澳三地协同合作的前景广阔，经济增长迅速，经济总量巨大，未来发展潜力大，但也要认识到地区人均产出、产业结构等经济质量指标表现仍不及其他三大湾区。从经济总量情况看，2001—2019年，粤港澳大湾区经济处于持续且快速增长的阶段，经济总量在2019年为11万亿元，当时尚未超过纽约湾区和东京湾区(见图1)，粤港澳大湾区GDP占全国GDP的比重逐渐下降，这种占比下降与我国内地经济总量快速发展、港澳地区经济发展有所放缓有关。而世界三大湾区的GDP占本国GDP的比重相对平稳，显示三大湾区的经济发展处于平稳期。到2020年，粤港澳大湾区与纽约湾区、东京湾区的GDP总量差距已经非常小。粤港澳大湾区在保持经济中高速增长的态势下，成为世界经济总量第一的湾区指日可待。同时，随着区域协调发展战略持续实施，粤港澳大湾区GDP占全国GDP的比重或将保持相对平稳但缓慢下降的态势。

　　从经济质量情况看，粤港澳大湾区的人均产出仍有待提升，产业结构有待优化。2001年以来，尽管粤港澳大湾区人均GDP始终保持增长态势，但仍远低于其他三大湾区，且2012年以来的增速显然不及纽约湾区和旧金山湾区，只优于东京湾区。图4显示，粤港澳大湾区第三产业占GDP的比重呈微“U”形态势，占比总体低于其他三大湾区，未来提升经济质量的任务较重。

　　粤港澳大湾区经济持续增长态势明显，而且人口也表现出持续且相对较快的增长，人口总量居于四大湾区之首可以预见，未来，如果粤港澳大湾区继续保持当前的经济高增长态势，经济总量将有望超过东京湾区。人口增长叠加经济增长形成隐含的需求增长，粤港澳三地差异化协同合作隐含巨大的生产和需求潜力，这些都将相当大程度上促进形成粤港澳大湾区供给和需求相互拉动的良性循环，推动经济更好更快地发展。

　　(二)金融业综合实力尚显不足，但个别城市和领域突破带动整体发展的潜力巨大

　　综合金融业产值、占比和密度数据可见，纽约湾区以绝对优势冠绝世界四大湾区，粤港澳大湾区各项指标表现得较为平庸，金融业在服务和支撑经济发展方面，未能满足发展需求。从金融业总量数据来看，粤港澳大湾区金融业产值持续增加，但总量不及纽约湾区和东京湾区，如能继续保持当前增速，有望超越东京湾区；但是粤港澳大湾区的金融业产值占GDP的比重不及其他三大湾区。从金融业密度数据来看，粤港澳大湾区的地均金融业产值虽然有所增加，但同样不及其他三大湾区，且近年增速不及纽约湾区和旧金山湾区。

　　粤港澳大湾区金融业水平仍待努力提升，但是就单个城市而言，香港的表现亮眼’由中国"深训#综合开发研究院与英国智库Z/yen集团联合编制的，第29期全球金融中心指数（GFCI29）“各城市排名中，香港)深训分别排在第4位和第8位，路身全球前十而且与纽约、东京、旧金山这几个世界湾区的国际金融中心城市相比，在银行业、投资管理、保险业、专业服务、金融科技、贸易等几项金融业次级指数排名中，香港的表现都较为优异，细分排名保持在全球前五。

　　就单领域市场而言，粤港澳大湾区的股票市场融资规模也有较大的优势。根据可得数据，截至2020年底，香港交易及结算所有限公司(简称“港交所”)和深训证券交易所的IPO(首次公开募股)数量和融资额之和超过了分领域第一的纽约证券交易所和上海证券交易所。不过，粤港澳大湾区在场内衍生品市场、黄金要素市场、外汇市场等方面仍缺乏国际话语权。例如，粤港澳大湾区的场内衍生品市场仅有香港交易所集团一个，而且无论是整体衍生品成交量还是分项商

　　品衍生品成交量，世界排名均不靠前，按2020年的数据，香港交易所集团在上述两项排名中分别排在第17位和第9位。黄金期货交易市场，目前粤港澳大湾区也仅有香港金银业贸易场一处，且无完善的统计信息，市场服务能力不足。外汇交易市场相比于纽约有较大的差距，2019年香港的外汇市场交易量不到纽约的1/2和伦敦的1/5，全球占比仅有7.6%，深训和广州未进入全球前十。

　　综上可见，粤港澳大湾区建设国际金融枢纽，其经济质量结构和金融实力相比于世界其他三大湾区尚有一定差距，但由于粤港澳大湾区的经济和金融业增速较快、市场庞大，具有较大的突破潜力，建议借鉴已有的国际金融中心的发展经验，
将突破的可能变为超越的现实。

二、湾区内国际金融中心发展的三种模式

　　国际金融中心发展的核心在于提高“内引外联”和金融要素配置的能力与效率，在于从内而外扩大辐射范围，提升区域竞争力和国家竞争力。金融中心发挥辐射作用的路径又可分为主导性金融供给与衍生性金融供给。地理位置临近的金融中心可以通过人流、物流、资金流的相互连接、整合，形成爆发出几倍于原有金融中心的服务能量的金融枢纽。对于金融枢纽建设的经验借鉴，需要基于对现有国际金融中心发展的分析。金融枢纽要首先服务好主导性的金融需求，在此基础上，兼顾多样的衍生性金融需求。

　　从四大湾区的国际金融中心发展情况看，大致可以分为三种发展模式：以市场主导为特点的欧美模式、以政府主导为特点的亚洲模式，以及政府与市场混合的中国模式。欧美地区国际金融中心形成时间较早，以市场自发形成为主，在社会融资中，直接融资占主导地位；亚洲地区的国际金融中心形成时间较晚，受到政府引导的影响较大，在社会融资中，间接融资占主导地位；中国的国际金融中心发展较晚，目前仍要追赶国际顶级金融中心，以政府和市场混合为主要特点。

　　(—)市场主导模式下的欧美国际金融中心发展

　　在湾区内形成的欧美地区国际金融中心，主要指纽约和旧金山。纽约是当代全球顶尖的综合性国际金融中心，旧金山是特色鲜明的全球科技金融中心。纽约是目前全球最大的国际金融中心，也是掌握全球金融命脉的华尔街所在地，拥有世界最大和第二大交易量的股票交易市场—纽约证券交易所和纳斯达克交易所，是美国证券交易所、纽约期货交易所的总部所在地，云集了众多全球顶尖的金融机构。纽约能够保持国际金融中心顶尖位置主要基于三点：一是拥有丰富的金融平台和多样化的金融机构，催生出了世界上最大的股票交易市场及位于世界前列的外汇交易市场、黄金场外交易市场、商品期货市场，推动纽约成了世界最大的资本供应中心、清算中心、风险管理中心、资产定价中心和融资并购中心，并吸引了众多国际顶尖金融机构云集。在2020年《财富》世界500强中，纽约上榜了15家，其中11家是金融企业，居全球第一。二是以“石油—美元”为基础，通过美国的货币政策影响全世界，掌握了石油定价权，并以纽约期货交易所和纽约商品交易所为抓手，掌握原油、煤炭商品定价权。三是以各种形式的金融创新影响世界金融发展整体走向。例如，以汇率交易基金产品、债权衍生品、股权衍生品、信用衍生品等产品创新，全球首个商品指数期货的交易方式创新，以及以2020年《多德—弟兰克华尔街改革与消费者保护法》为代表的监管创新等，都影响了世界金融格局。

　　旧金山是美国西海岸的经济、金融、商业和文化中心，是太平洋证券交易所、旧金山联邦储备银行、美国最大的银行—美洲银行、美国唯一一家获得AAA评级的银行—富国银行的总部所在地，是全球重要的经济中心、科技中心、金融中心和风险投资高地。国际金融中心旧金山的主要特点是通过“科技人才—科创型企业—风险投资需求”产生了良性互动。旧金山拥有众多世界顶尖高校和众多研究机构，为科创企业发展提供了丰富的人力资源。同时，旧金山汇聚了谷歌、脸书、苹果等全球科技巨头的总部，全球科技企业TOP200市值总额位列全球第二，使其成为全世界原创金融科技的输出地。科技型企业的融资需求吸引了众多金融机构云集，WaldenInternational(华登国际)、WIHarper(中经合集团)、KPCB公司、红杉资本和私募投资公司H&F、银湖资本等众多全球知名风险投资机构集中于此，推动旧金山成了全球最发达的风险投资中心之一。诸多风险投资机构和大量的高科技企业，极大地激发了风险投资和科技金融的发展。

　　完善的银行体系、金融与产业的互动、适时的政府干预，是东京国际金融中心建设的主要特色。原发于“二战”时期的“官僚多元主义”、主银行制(青木昌度，2001)，推动了日本银行业体系的完善，在日本经济高速增长阶段，以银行为主的间接融资占据主导地位，直接融资所发挥的作用十分有限。金融对实体经济的支持强弱影响着东京国际金融中心地位的高低，政府在金融与实体经济互动中发挥了重要作用。从20世纪50年代开始，日本推行贸易立国金融支持政策，组织政策性银行向煤、铁等部门提供优惠贷款，限制外国企业投资，建立复兴金融公库；20世纪60年代，对重化工企业的优惠贷款和推广引进先进技术的专项贷款促进了日本石化、汽车、家电等行业的嶇起；70年代，日本在产业向知识密集型转变的过程中，以行政力直接引导资金投入，例如1976年的超大规模集成电路补助金制度和1978年《特振法》中对集成电路的专项资金投入。上述金融支持产业的政策措施，直接推动了东京国际金融中心的形成。20世纪八九十年代后，日本的金融支持产业政策有所缺失，导致新的产业比较优势缺乏，动摇了东京的国际金融中心地位。进入21世纪，日本当局以多种方式，包括日元贬值，降低企业法人税率，鼓励民间资本进入能源、再生医疗、农业等领域，加大对精密器械、电子信息、新材料、新能源等技术密集型产业的研发投入等，推动了金融和产业再一次结合，极大地稳固了东京国际金融中心的地位。到2020年，《财富》世界500强数据显示，东京制造业具有明显优势，金融业发展紧随其后，两者形成了较好的互动。

　　(三)混合模式下的中国国际金融中心发展香港是全球重要的金融中心之一，以自由贸易、低税率著称。在以服务业为主的经济中，香港的金融服务业占了较大比重，发达的金融业使香港国际金融中心的地位得到巩固并维持在较高

　　水准。背靠祖国、拥有巨大的经济腹地是香港国际金融中心发展的最大特色，在其发展过程中，政府引导和市场自发的双向作用表现明显。一方面，由于地理临近、政策导向等因素，港交所是内地企业境外上市的首选平台。2020年，在港交所挂牌的154家新上市公司中，来自内地的企业占比达到75.32%；来自内地的募资规模约3901.09亿元，约占总募资额的98.95%。内地企业给香港资本市场带来“新鲜血液”之余，也占据了香港资本市场的半壁江山；香港抓住以股市服务内地经济发展的机会，巩固了其国际金融中心的地位。另一方面，无论是中国政府的主动作为，还是国际资本市场的主动选择，都推动香港成了全球最大的离岸人民币市场。2003年香港已拥有全球首个离岸人民币清算体系、全球最大的人民币资金池以及活跃的人民币交易市场和多元化的人民币产品体系，在离岸人民币业务方面具有规模优势和全球先发优势。2019年香港离岸市场人民币、外汇以及衍生工具的交易量均居全球第一，日均交易量1076亿美元，比排位第二的伦敦高出90%。

三、国际金融中心建设经验对粤港澳大湾区国际金融枢纽建设的启示

　　(—)稳定的国内宏观环境是国际金融枢纽建设和发展的必备条件
　　第一，雄厚的经济实力是国际金融枢纽稳定发展的基础。国际金融枢纽的发展历史表明，经济实力是国际金融枢纽稳定发展最关键的基础。一是能够比其他地区更快地推动实体经济发展，把握先机。例如，纽约金融业“起飞”源于第二次科技革命美国经济的腾飞；旧金山金融业蓬勃发展离不开第三次科技革命—信息技术革命的加持。二是能够充分利用本土和周边的经济腹地和全球资源，助推发展。例如，纽约、旧金山、东京、中国香港的国际金融中心地位的确立，得益于美国、日本和中国拥有广阔的经济腹地，使其能够吸引和集聚全球金融资源。

　　第二，良好的司法环境是国际金融枢纽建设行稳致远的保障。一方面，国际金融中心所在国(或地区)都拥有完善的金融法律体系。例如，英国的金融法律体系由《金融服务和市场法》和《金融服务法》两部基本法，以及《英格兰银行法》《银行法》《保险公司法》《信用协会法》《公平交易法》《防止(投资)欺诈法》《公司法》等一系列专项法律构成；美国的金融法律体系由国家、州、判例法三个层次构成，更为详尽；日本的金融法律体系也有两层，分别为专项基本法和其他涉及细分行业的法律。另一方面，国际金融中心的司法解释权通常比较强大，一般都设置了国际仲裁中心。例如，世界著名的八大国际仲裁机构分别分布在法国巴黎、英国伦敦、瑞典斯德哥尔摩、新加坡、中国香港、美国纽约和中国北京(2个)。

　　(二)软硬件金融基础设施是国际金融枢纽建设的重要支撑

　　第一，良好的营商环境是吸引力。相比纽约、香港、旧金山、东京等国际金融中心城市，粤港澳大湾区仍需通过简化流程、提高审批效率，简化税制、便利企业运营，推动信用、技术、应收账款等多种新型贷款方式解决中小企业融资难、融资贵问题，完善信用环境、强化信用监管，以及创新监管方式、发挥制度监管和社会监管的共同作用等方式方法，持续优化和改善区域营商环境，打造良好的区域宜商环境。

　　第二，大型金融基础设施是传导力。国际金融中心作为金融机构、市场和交易的全球或区域性集散地，必然应是金融基础设施发达的城市。例如，纽约市不仅是全球最大的证券交易所—纽约证券交易所所在地，也是全球四大证券托管组织之一的全美托管清算公司、全球最大的私营支付系统—纽约清算所银行同业支付系统(CHIPS)、美元结算最主要的实时全额支付系统—联邦电子资金转账系统(Fedwire)的所在地，而且负责固定收益清算的固定收益清算公司(FICC)、负责证券托管和结算的中央证券存管公司(DTC)、全美证券清算公司(NSCC)等集团企业也位于纽约。纽约还拥有证券价格研究中心(CRSP)、标准普尔公司、纽约股票交易所日内高频数据(NYSETAQ)等众多金融交易数据库。强大、稳健的金融基础设施为金融机构、个人的资金支付、清算等提供了极大便利，成为纽约吸引全球各类资本交易集聚的重要基础条件。

　　(三)完备的金融市场体系是国际金融枢纽建设的核心要素

　　第一，金融市场集聚是打造国际金融枢纽的必由之路。纽约一直保持顶级国际金融中心地位的秘诀，打造形成了覆盖企业生命周期、支撑金融需要的市场体系。具体包括：由联邦资金市场、国库券市场、银行可转让定期存单市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场组成的短期资金市场(也可称之为货币市场)；由政府债券市场、公司债券市场、房地产抵押贷款市场和银行中长期贷款市场组成的长期资金市场；以纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克交易所为代表的证券市场；由即期市场和远期市场组成的外汇市场；以黄金、能源为代表的衍生品市场。完善的金融市场体系吸引了大量金融机构集聚，使纽约的世界500强金融企业数量居全球各大金融中心首位。

　　第二，卓越的细分领域金融子市场是国际金融枢纽的基本配置。一是后发国际金融中心适宜采取“优势突破”方式，即以重点领域的发展带动整体发展的策略。例如，东京在《广场协议》签订之后，在国际金融中心的排名一度下降，但之后东京着力在债券市场和金融衍生品市场进行突围，使其重归全球国际金融中心前列。二是精准定位和鲜明特色是国际湾区金融中心重要的核心竞争力。纽约是总部金融的代表，旧金山是以风险投资著称的科技金融中心，东京则是为实体经济服务的产业金融中心。

　　(四)要素的自由流动是国际金融枢纽建设的催化剂

　　第一，资本自由化是国际金融枢纽的基本要求。资本的自由流动是渐进有序的，其自由流动水平和程度需要与本国经济实力以及国际影响力相匹配，并要首先为本国利益服务。纽约和东京的资本自由化程度都与其经济嶇起过程基本匹配：纽约的发展依赖于第一次世界大战之后美元世界货币地位的确立，以及借此优势逐步遍布全世界的美国金融机构体系；东京能成为国际金融中心，在于日本成长为世界第二大经济体，以及日元作为国际储备国币和结算货币地位的确立。

　　第二，金融人才体系化培养及自由流动是国际金融枢纽形成的基本条件。一是以教育和科研集聚奠定国际金融中心人才集聚的基础。纽约、旧金山、东京都是世界知名的教育和文化中心，依托强大的人才培养机制和独特的文化优势，为金融业发展提供了源源不断的人才和智力支持。例如，纽约拥有哥伦比亚大学、纽约大学等综合性大学，周边地区还有郎鲁大学、康奈尔大学、普林斯顿大学等著名高等院校；旧金山拥有旧金山大学及旧金山湾区内的斯坦福大学、加州大学伯克利分校等著名高等院校；东京拥有东京大学、早稻田大学、庆应大学等著名高等院校。二是以“产学研”一体化发展，有力推动金融产业链的建设。在知名大学和科研院所源源不断的金融、计算机、管理、商务等各类专业毕业生的支持下，国际金融中心拥有了初步的人才储备，并通过高校与金融机构紧密合作，共同将学生培育成为适应金融业发展的高质量人才，通过运用技术孵化器、私募和风险基金咨询、联合推介等各类方式，不断深化高等院校与金融机构的合作，强化金融产业“产学研”一体化。而充分的就业机会和高度发达的城市生活形态，也可以为留住高校毕业人才提供良好的环境，并通过同样发达的校友网络进一步加强区域内各类企业与高校的联系，形成人才储备上的良性循环。

　　(五)金融创新与监管的平衡是国际金融枢纽长远发展的必要保障

　　第一，紧跟时代潮流的金融创新是发展的突破点。以纽约为例，在建设国际金融中心及国际金融枢纽的过程中，屡有典型性的制度创新。例如，为了方便跨国资本流动，1927年纽约发明了存托凭证；为了隔绝金融风险的跨行业传播，1933年美国实施了《格拉斯—斯蒂格尔法》，推动银行业、证券业和保险业的分业运行；为提高票据结算效率，1958年纽约清算公司成立，将票据结算周期从以周为单位压缩至以天为单位；1973—1982年，为挽救受到石油危机冲击引发的股票市场停滞，以提高金融运行效率为目标的创新涌现，比如以金融资产期货和期权为代表的金融产品创新带来了金融期货市场的迅速发展，共同基金催生了新兴产业的发展，可调整利率的抵押贷款和浮动利率票据等问世，抵押贷款证券化进行了初步尝试，以及在电子信息技术的带动下，信用卡业务、现金管理业务、联通账户业务和自动取款业务等出现，持续提高了资金运转和使用效率等；为确保金融市场平稳运行，股票指数期货、杠杆收购和垃圾债券等新品种不断出现装

　　第二，紧跟金融创新的金融监管是发展的安全阀。国际金融中心的成功，还在于构筑科学高效的金融监管体制机制，保障了金融业的健康平稳发展。一是营造完善的法治和监管环境。欧美的法律体系十分注重保护私有产权和投资者权益，这成为打造国际金融中心必不可少的法治条件，也成为纽约等城市吸引大量外国投资者的重要经验。二是保持金融创新和监管之间的微妙平衡。美国金融业的螺旋式发展实际上是金融创新和金融监管力量的此消彼长。新自由主义的经济思潮推动了美国金融去监管化，无数金融衍生品被创造出来，金融机构获得空前发展，但也引发了后续的金融危机。在2008年次贷危机爆发后，美国重新审视监管架构，禁止了很多高风险的银行自营业务，以《多德—弟兰克华尔街改革与消费者保护法案》为标志，开启了全面的严格监管，使金融市场逐步走出阴靈。如今，为了顺应数字时代的金融创新，纽约又快速推出加密货币监管机构，以适应金融科技的发展和革新。